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稍微認真的一點的投資人會注意到「估值」和「收入」經(jīng)常被作為一對概念一起使用，仿佛兩者之間存在一種絕對關(guān)系。常常聽到說某家公司的 P/S 值，說的就是「價格與收入之比」，其實就是對兩者關(guān)系的一種描述。

這種指標可以幫助我們理解一家公司。但它有潛在的問題：將某家公司價格和收入的關(guān)系量化成為一個數(shù)字，容易讓人產(chǎn)生一種錯覺，誤以為只要使用了數(shù)字，對公司的描述就精準靠譜了起來。

但投資人需要區(qū)分「精確（Precision）」和「準確（Accuracy）」的不同。通過下圖一目了然：

▲ 精確（Precision）

▲ 準確（Accuracy）

這其實是投資行業(yè)的普遍問題：精確的財務(wù)模型和指標讓人們感覺很安全，但結(jié)果常常是不準確的。Uber 的早期投資人 Bill Gurley 在 2011 年的一篇文章中提到了這一點，也談及了對 P/S 這一比率的使用。最近重讀這篇文章，我發(fā)現(xiàn)許多觀點在今天仍然是適用的。

什么估值手段可靠？

給公司估值時，金融行業(yè)普遍認為現(xiàn)金流折現(xiàn)法（DCF）是邏輯上最靠譜的，這個方法簡單說，就是將公司未來所創(chuàng)造的現(xiàn)金流以特定的折現(xiàn)率換算到今天，然后加總。

這種方法的關(guān)鍵因素有兩個：未來的現(xiàn)金流和折現(xiàn)率。就連巴菲特也認為這是估算企業(yè)價值的最佳辦法。然而面對早期公司，使用這種方法幾乎不可能。由于早期公司不確定性太大，無論是現(xiàn)金流和折現(xiàn)率都難以可靠預(yù)估，得出的結(jié)果更是不知偏差了多少公里。

于是 P/S Multilple（價格收入倍數(shù)）拯救了大家。P/S 一直是硅谷和華爾街最流行的估值方法。它雖然算得上是最粗糙的估值手段，但優(yōu)越在理解起來很容易，而且非常實用。在美股最火爆的年頭，P/S 是投資人的口頭熱詞。然而，不假思索地使用卻很危險。因為同樣的收入規(guī)模，支撐起來的估值是截然不同的。

例如，如果我們看看科技股的 P/S 分布：

▲ 納斯達克科技股 P/S 分布

▲ 紐交所科技股 P/S 分布

能看到 P/S 倍數(shù)的差別是巨大的。在最高一層有 Facebook（16.95 倍）、Atlassian（13.27 倍），Workday（12.75 倍），到低一些的 Box（5.35 倍）和 Square（3.82 倍），再到下面大量徘徊在 1 倍左右的公司。

然而，投資者常常選擇平均倍數(shù)作為估值依據(jù)：

這樣做的風險是，即使是在同一科技板塊內(nèi)，使用平均數(shù)仍然掩蓋了上述巨大差異：少數(shù)公司擁有較高的 P/S 倍數(shù)，大量公司堆積在低倍數(shù)區(qū)域。也就是說，同樣大小的收入，市場只把高估值倍數(shù)給予少量公司。

為什么會產(chǎn)生這種差異？剛才說到，我們很難用現(xiàn)金流折現(xiàn)法估算早期公司，因為我們難以確定公司長期的現(xiàn)金流量水平和折現(xiàn)率。但有一點是我們是能判斷的（以下三點意思相同且完全可替換）：

1. 哪些因素在長期會為公司帶來更好的現(xiàn)金流

2. 在使用現(xiàn)金流折現(xiàn)法的前提下，公司的哪些特質(zhì)在長期會有更高的估值

3. 哪些公司擁有更高的收入質(zhì)量

9 個引發(fā)高估值的公司特質(zhì)

具體點說，什么樣的公司符合上面的標準？Bill Gurley 總結(jié)出 9 個特質(zhì)。

1. 持續(xù)的競爭優(yōu)勢

核心問題只有一個：要是有人想向消費者提供和你一模一樣的產(chǎn)品和服務(wù)，這事做起來有多難？要是很難，或者說你占領(lǐng)的市場別人不容易進入，華爾街馬上就會為此嗨起來，投資者的財務(wù)模型就能馬上將現(xiàn)金流預(yù)測推進到未來很長的時間去，估值自然也就上去了。

例如，可口可樂這種上了年紀的公司，增長遠不及許多年輕公司，卻有 4.4 倍的 P/S 倍數(shù)。這是因為市場認為可口可樂的競爭優(yōu)勢可以長期維持下去。

2. 網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)

許多人認為「網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)」就是在一個系統(tǒng)中消息可以順著網(wǎng)絡(luò)傳遞出去，一傳十，十傳百。其實這頂多算是病毒式（Viral）傳播。還有一些投資人感覺中的「網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)」其實卻只是規(guī)模效應(yīng)的表現(xiàn)而已。真正的「網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)」說的是：隨著加入網(wǎng)絡(luò)的人越來越多，網(wǎng)絡(luò)中現(xiàn)有的用戶得到的好處也越來越多，網(wǎng)絡(luò)本身的價值越來越大。

人們常常談「網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)」，事實上成功的例子屈指可數(shù)。一旦成功獲得了「網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)」，公司的護城河就仿佛堅不可摧，估值也會很高，可能會在 10 倍以上。例如 Facebook、Uber、Airbnb、Google。

3. 可預(yù)測性

投資人看中公司的盈利模型。未來的收入越是可預(yù)測，公司的估值倍數(shù)就越高。為什么 VC 多年來一直這么看好 SaaS（Software as a Service） 公司？因為 SaaS 的整個收入模型的核心就是周期性的「訂購（Subscription）」收入。這種模式下收入的增長相對于傳統(tǒng)軟件行業(yè)更緩慢，但一旦增長起來，將會產(chǎn)生周期性且穩(wěn)定的現(xiàn)金流。

反面的例子就是獲得一次性收入的公司，或者現(xiàn)有收入在未來不再存在的公司。例如傳統(tǒng)軟件行業(yè)，做一單是一單，或者一些不具備平臺特質(zhì)的游戲公司，因為一款流行游戲的熱潮很快會散去。

4. 高轉(zhuǎn)移成本（顧客鎖定）

按照第 3 點，可預(yù)測性能帶來高估值。另一個角度看，將顧客留存更久，也是提高轉(zhuǎn)移成本的一種辦法。如果公司的產(chǎn)品 Churn Rate 高，留存率低，就是壞消息。

如果顧客能輕易轉(zhuǎn)移到競爭對手的產(chǎn)品去，公司的估值也不會高。如果顧客發(fā)現(xiàn)這種轉(zhuǎn)移很困難，公司就會有更強的定價權(quán)，更長的用戶壽命，進而有更高的估值。

顧客鎖定有不同的具體方式，可能是技術(shù)的鎖定，數(shù)據(jù)的鎖定，在新系統(tǒng)中重新部署的成本。總而言之，高轉(zhuǎn)換成本在估值過程中意味著加分。

5. 邊際利潤率

VC 們鐘愛可以「規(guī)?；⊿cale）」的公司。意思是這些公司隨著收入的提升，利潤率也會更高。微軟、Google 這樣的公司在過去一直有很強大的規(guī)模化效應(yīng)，而且很可能在未來的很多很多年一直存在。軟件行業(yè)則是規(guī)?；拇硇袠I(yè)，因為每多賣出一份產(chǎn)品的邊際成本基本是零。

有能力實現(xiàn)規(guī)?；墓靖锌赡塬@得更高的估值，因為增長和不斷增加的利潤率能在未來帶來更好的現(xiàn)金流。

6. 用戶集中程度

每一家在美國上市的公司，如果存在對某一客戶的銷售額超過了收入的 10%，必須在招股說明書中披露。為什么投資者這么關(guān)心這一點？因為通常來說分散的客戶總是更好的。一旦有一個客戶在公司的營收中占據(jù)過大的比例，它就會有更強的力量來左右定價甚至是產(chǎn)品本身。而恰恰是因為這個客戶占據(jù)這么多份額，公司不可能忽略大客戶的意見。

理想的結(jié)構(gòu)是大量的小客戶，這時候他們都是「價格接受者」。Google 的廣告關(guān)鍵詞業(yè)務(wù)就是這種情況。

7. 對合作伙伴的依賴性

如果一家公司高度依賴于合作伙伴或其他平臺，那么它的估值可能終將要被打折扣。例如，某家公司的流量幾乎全部來自于搜索引擎 SEO。這時候 Google 的技術(shù)變化和政策等一舉一動都潛在影響這家公司。

甚至是，即使在此前多年的合作中從未有過因為 Google 方面的變化造成的影響，只要投資人知道有這種可能性，長期來看公司就會被給予一個較低的估值倍數(shù)。

典型的例子是 Zynga。上市前最火爆的一段時間里，Zynga 幾乎是完全依賴于 Facebook 平臺進行游戲的推廣和分發(fā)。每一個投資人都會考慮，Zynga 對 Facebook 的這種依賴有什么優(yōu)勢和弊端。畢竟沒人希望僅僅由于 Facebook 政策和算法的變動而對 Zynga 產(chǎn)生各種不可預(yù)見的影響。這正是產(chǎn)生低估值的原因之一。

8. 有機增長與高推廣開銷

花在市場營銷上的錢過多，會傷害公司的估值。有機增長則更多是找到了真正的需求所在，提供優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品和服務(wù)，借助用戶的口口相傳。通常來說，擁有超高估值的公司，無論是否做推廣，都擁有超強的有機增長水平。

在亞馬遜的成長史中，曾有過一段時間花了大價錢在電視上做廣告。但后來創(chuàng)始人 Jeff Bezos 親自砍掉了這部分花銷。

他提到：「我們大約花了 15 個月來測試電視廣告的效果。它確實有效，但對比開銷來說，這筆錢花得不劃算。以后更多的資金會投入到如何給顧客更好的體驗上去，而不是花在大聲叫賣我們的產(chǎn)品和服務(wù)上。口口相傳是最強大的渠道。如果你能提供好的產(chǎn)品和服務(wù)，人們總會發(fā)現(xiàn)你?！?/p>

這并不是認為所有的營銷都是無用的，而是說在完全相等的情況下，投資人會給具備有機增長特性的公司更高估值。

9. 增長

在所有的這些特質(zhì)中，增長或許是最重要的一個。增長速度越快，在未來可能創(chuàng)造的現(xiàn)金流越多，公司獲得的估值就越高。如果公司增速有 25%，華爾街就會非?？簥^；如果增速有 50% 甚至 100%，華爾街就會癲狂。

然而對增長的依賴也很危險。作為單一判斷標準，增長有很強的誤導性。判斷標準很簡單：如果增長不能轉(zhuǎn)變成長期的現(xiàn)金流，就可能是無用或者有害的，估值會受到影響。

某種意義上說，增長很簡單。如果你不管公司的其他方面，很容易就能實現(xiàn)。例如：今天我想創(chuàng)業(yè)，我的商業(yè)模式是以 8 塊 5 毛的價格賣面值 10 元的紙幣。問題是，這家公司的增速會如何？

顯然，所有人都會希望用 8 塊 5 買我的 10 塊錢紙幣。做好準備的話，我可以幾天之內(nèi)就做到上億規(guī)模。雖然這是個極端的例子，但它卻是今天許多公司的商業(yè)實質(zhì)。任何人看到低廉的價格都會一擁而上，增長會隨之而來。但這些增長是不可持續(xù)，有毒害的。

即使考慮到了利潤率，單純依賴增長也有風險。如果某家公司在一個新市場上實現(xiàn)了高速增長，卻不具有上述第 1 點的競爭優(yōu)勢，很快就有新公司進入展開同質(zhì)化競爭，增長和利潤也將不復(fù)存在。

一個簡單的評估系統(tǒng)

上面 9 個特質(zhì)有重疊之處，合在一起則可以成為一套比較完整的評判系統(tǒng)。投資者能夠?qū)⑦@個系統(tǒng)套用到任何公司上去，借以形成對于估值水平的判斷。這個簡單的系統(tǒng)長這樣：

舉幾個實例說明怎么用：

這個系統(tǒng)不能告訴你「精確」的估值，但可以幫助你思考「準確」的價格在什么位置，以及一家公司「貴」還是「便宜」到底是什么意思。

【鈦媒體作者介紹：硅谷投委會；微信公眾號：vscouncil】