（來源：迪士尼2019財(cái)年財(cái)報(bào)）

這可能出乎很多人的意料，迪士尼居然還有經(jīng)營(yíng)電視網(wǎng)絡(luò)，而且還是最賺錢的業(yè)務(wù)，這其中還包括了美國(guó)流行的體育頻道ESPN。這并不奇怪，迪士尼幾個(gè)著名的頻道看起來都和動(dòng)畫片沒什么關(guān)系。

電視網(wǎng)絡(luò)作為主要的收入和利潤(rùn)來源并不是最近才發(fā)生的，而是由來已久。因?yàn)?019年完成了福克斯的收購(gòu)，這會(huì)影響收入結(jié)構(gòu)和利潤(rùn)結(jié)構(gòu)，為了和歷史情況準(zhǔn)確對(duì)比，我選取了1998年和2018年來對(duì)比。

1998年Media Networks收入和經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)占比都是最大的，到了2018年，Media Networks的占比還提高了。不僅如此，能夠產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的Parks and Resorts也有同樣的現(xiàn)象，這部分業(yè)務(wù)主要是迪士尼樂園。相反，電影業(yè)務(wù)的Studio Entertainment，無論是收入占比還是盈利占比都在縮小。

這似乎在告訴我們一個(gè)商業(yè)規(guī)律，能夠產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的業(yè)務(wù)會(huì)穩(wěn)步壯大，在轉(zhuǎn)化成本更低的企業(yè)內(nèi)部，這一趨勢(shì)更加容易實(shí)現(xiàn)。對(duì)于影視業(yè)來說，雖然偶爾能生產(chǎn)出爆款影視作品，讓企業(yè)獲得突如其來的爆發(fā)性收益，不過長(zhǎng)期來看，內(nèi)容的生產(chǎn)需要渠道業(yè)務(wù)的滋養(yǎng)。渠道形式的變化，總是隨著科技進(jìn)步而變化。在20世紀(jì)70年代之前，渠道指的是院線。在之后，渠道指的是有線、無線電視網(wǎng)絡(luò)，現(xiàn)在是互聯(lián)網(wǎng)流媒體。

科技的進(jìn)步帶來的渠道轉(zhuǎn)變，可以使得更多人接觸到內(nèi)容，所以新渠道帶來的收益要遠(yuǎn)超過老渠道產(chǎn)生的收益，這也就是為什么迪士尼也要做流媒體的原因。

那么，內(nèi)容創(chuàng)作就不重要了嗎？非也。

優(yōu)質(zhì)內(nèi)容資產(chǎn)拿在手上，保證公司不會(huì)完全消亡，即使是暫時(shí)生產(chǎn)不出爆發(fā)性內(nèi)容，也死不透。例如福克斯，在上世紀(jì)80年代，手上已經(jīng)有《星球大戰(zhàn)》這樣的超級(jí)IP，被默多克收購(gòu)后，通過良好的運(yùn)營(yíng)再度輝煌起來。現(xiàn)在又因?yàn)槭稚嫌兴朗獭戰(zhàn)警等等，各種新IP，從而得到迪士尼的青睞?？梢?，優(yōu)秀的影業(yè)公司不在于作品的暫時(shí)性爆發(fā)，而是可以持續(xù)沉淀優(yōu)質(zhì)內(nèi)容資產(chǎn)。

此外，內(nèi)容被創(chuàng)造出來是第一步，會(huì)運(yùn)營(yíng)則是更重要的一步，但是內(nèi)容的運(yùn)營(yíng)也是脈沖式的，而非持續(xù)性的。下面用迪士尼2012~2018年Studio Entertainment的細(xì)分收入來解釋這一點(diǎn)。

第一部《復(fù)仇者聯(lián)盟》在2012年上映，也是漫威宇宙的關(guān)鍵作品。但是當(dāng)年電影院的收入還同比下跌了15%，主要是被其他效益不好的電影抵消了。迪士尼對(duì)漫威宇宙的運(yùn)作更像是前期不斷鋪墊，然后在2018年集中爆發(fā)。

2014年迪士尼出了爆款電影《冰雪奇緣》，來自影院的收入大增30%，也正是這部分電影，使得迪士尼的影業(yè)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)上升了一個(gè)臺(tái)階，進(jìn)入到10億美金級(jí)別。在迪士尼的商業(yè)模式中，影視作品上映超過一定時(shí)間，可以在家庭娛樂端購(gòu)買觀看。所以作品在影院票房表現(xiàn)好，會(huì)促進(jìn)家庭娛樂的銷售。這個(gè)過程中，運(yùn)營(yíng)成本是幾乎沒有變化的，所以在收入增加了22%，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)的增長(zhǎng)卻超過100%。

2015年上映了漫威宇宙好幾部電影，《美國(guó)隊(duì)長(zhǎng)》、《銀河護(hù)衛(wèi)隊(duì)》、《蟻人》還有《復(fù)仇者聯(lián)盟2》。，但是影院收入和家庭收入均下降?？梢姾芑鸬穆钪?，對(duì)公司的貢獻(xiàn)也不是持續(xù)的，反而因?yàn)檫\(yùn)營(yíng)成本的控制，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)增加了27%。

2018年是漫威宇宙的爆發(fā)年，當(dāng)年上映了四部漫威電影：復(fù)聯(lián)3、黑豹、雷神3、蟻人2，這是繼2015年之后，漫威系列再一次密集上映，終于帶來了院線收入48%的增長(zhǎng)，但是因?yàn)檫\(yùn)營(yíng)成本的提高，所以經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)只增加了27%。要知道，2015年僅靠控制成本，也帶來了27%的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)增長(zhǎng)。

說到這里，可以總結(jié)出影視業(yè)發(fā)展的基本模式，“渠道+內(nèi)容”。內(nèi)容端需要不斷沉淀優(yōu)質(zhì)內(nèi)容資產(chǎn)，渠道端要根據(jù)科技發(fā)展隨時(shí)轉(zhuǎn)變形式。要成為影視業(yè)巨頭，必須完成這兩方面的整合。然而這種模式也是有弊端的，作為現(xiàn)金流后盾的渠道端一旦滲透率達(dá)到一定程度，渠道端的發(fā)展就到達(dá)天花板，未來的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)就要寄希望于內(nèi)容端的脈沖式增長(zhǎng)。

2012~2015迪士尼的渠道業(yè)務(wù)持續(xù)增長(zhǎng)，2016年開始增長(zhǎng)下降，甚至落入負(fù)增長(zhǎng)。這可能就是為什么迪士尼2012年到2015年股價(jià)持續(xù)增長(zhǎng)，但是在2015年以后即使有膾炙人口的漫威宇宙，股價(jià)也只是高位震蕩的緣故吧。

了解了渠道對(duì)影視公司的重要性之后就會(huì)理解，為什么迪士尼投身到流媒體的競(jìng)爭(zhēng)中可以促進(jìn)股價(jià)大幅上漲。迪士尼在今年3月份宣布退出名為Disney+的流媒體服務(wù)，股價(jià)從那時(shí)候至今上漲35%左右，全年上漲36%左右。

行情來源: BBAE必貝證券

要知道，迪士尼2019財(cái)年凈利潤(rùn)還同比下降了12.26%，市場(chǎng)已經(jīng)在預(yù)期，當(dāng)?shù)鲜磕崃髅襟w這個(gè)新渠道搭建好之后，源源不斷的現(xiàn)金流會(huì)再上一個(gè)臺(tái)階。當(dāng)然，首先要熬過燒錢的時(shí)期。（本文首發(fā)鈦媒體）

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