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鈦媒體注：本文來(lái)源于微信公眾號(hào)巴倫周刊（ID:barronschina），作者 | 林一丹，編輯 | 彭韌，鈦媒體經(jīng)授權(quán)發(fā)布。
在北京三里屯太古里，阿迪達(dá)斯是一個(gè)地標(biāo)式的的存在。它的鄰居、歐洲的快消品品牌H&M即將被替換，碩大的廣告帷幔劇透了未來(lái)這里的新主人——FILA。
當(dāng)FILA在中國(guó)最熱門的商圈里與阿迪達(dá)斯并排而立時(shí)，其母公司安踏體育（2020.HK，以下簡(jiǎn)稱安踏）與阿迪達(dá)斯的市值纏斗依然是正在進(jìn)行時(shí)：在《巴倫周刊》中文版跟蹤的全球體育用品公司市值排名中，阿迪達(dá)斯取代安踏，重新回到了TOP 3 集團(tuán)。
不過(guò)，跟李寧（2331.HK）相比，安踏丟掉探花的結(jié)果還算是差強(qiáng)人意。截至12月14日收盤，李寧港股市值501億港元，較上一年同期縮水超六成，排名從TOP 10中游來(lái)到尾部；公司股價(jià)2023年下跌71.21%。
從結(jié)果倒推過(guò)程，現(xiàn)如今李寧和安踏之間1500億港元的市值差距映射了兩家公司迥異的戰(zhàn)略側(cè)重所致的階段性成敗。從結(jié)果預(yù)推結(jié)果，從產(chǎn)品功能性延伸而來(lái)消費(fèi)者擁躉和業(yè)績(jī)穩(wěn)定增長(zhǎng)是“李寧和安踏們”永恒的核心價(jià)值。
兩家公司不約而同地用九個(gè)字定義了各自的戰(zhàn)略規(guī)劃：李寧是“單品牌、多品類、多渠道”；安踏為“單聚焦、多品牌、全球化”。
南轅北轍的發(fā)展側(cè)重在過(guò)去一段時(shí)間內(nèi)讓李寧與安踏的財(cái)報(bào)結(jié)果各有千秋——從絕對(duì)值來(lái)看，大部分時(shí)間里安踏的營(yíng)收和經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)都比李寧高一倍；在成長(zhǎng)性上，李寧的營(yíng)收增速不僅超過(guò)了安踏，其經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)的增速在2022年之前也一直遠(yuǎn)高于安踏。
數(shù)據(jù)來(lái)源：公司財(cái)報(bào) 制圖：《巴倫周刊》中文版
差異化的戰(zhàn)略方向是導(dǎo)致這種結(jié)果的原因。安踏一直以來(lái)都在通過(guò)“買買買”擴(kuò)大自身的品牌版圖，而各大品牌（尤其是FILA）也為其突破了營(yíng)收的天花板。但在“買買買”的同時(shí)，資本支出對(duì)利潤(rùn)率的影響是顯性的；更何況，自2018年在紐約和巴黎兩大時(shí)裝周出圈后，李寧聚焦單品牌的路越走越遠(yuǎn)，“國(guó)潮”亦成為了其產(chǎn)品快速、大力提價(jià)的核心動(dòng)力，因此在大部分時(shí)間里，李寧的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)增速高于安踏不足為奇。
然而，李寧的“單品牌”戰(zhàn)略，本質(zhì)上是存在風(fēng)險(xiǎn)的。早在2021年的報(bào)道中，《巴倫周刊》中文版就曾分析指出，李寧的單品牌戰(zhàn)略建立在其推出國(guó)潮品牌“中國(guó)李寧”的基礎(chǔ)上，這種打法將李寧拖入了與快時(shí)尚品牌、設(shè)計(jì)師品牌和潮牌競(jìng)爭(zhēng)的殘酷環(huán)境中；如果買入李寧的邏輯是加入國(guó)潮賽道，那么李寧估值的突破則取決于國(guó)潮的風(fēng)口期能有多久，以及資本能夠支撐到什么程度。
彼時(shí)，李寧的股價(jià)接近80港元，并在兩個(gè)月后突破了100港元。從那之后到2023年年底，李寧股價(jià)已經(jīng)跌去了超八成。剔除外部市場(chǎng)因素，這個(gè)結(jié)果可以在一定程度上表明投資者對(duì)單品牌戰(zhàn)略的疑慮。
李寧單品牌戰(zhàn)略的拋錨另一個(gè)關(guān)鍵在于，李寧選擇了國(guó)潮的同時(shí)，忽略了其“體育運(yùn)動(dòng)”的基因與本質(zhì)。而這導(dǎo)致它失去了公司價(jià)值最重要的護(hù)城河，也被安踏拉開(kāi)了差距。
回顧安踏的收并購(gòu)歷史，不難看出它的“買”一直圍繞著“體育運(yùn)動(dòng)”的內(nèi)核展開(kāi)：2009年收購(gòu)了時(shí)尚運(yùn)動(dòng)品牌FILA；2015年收購(gòu)的Sprandi是來(lái)自英國(guó)的運(yùn)動(dòng)時(shí)尚鞋品牌；2016年開(kāi)始代理迪桑特在中國(guó)大陸的產(chǎn)品設(shè)計(jì)、營(yíng)銷及銷售；2017年收購(gòu)韓國(guó)高端戶外品牌KOLON；2019年收購(gòu)的Amer旗下有匯聚了始祖鳥(niǎo)、Salomon、Wilson、Atomic等一眾專業(yè)性極強(qiáng)的體育品牌。
安踏最近的一次收購(gòu)發(fā)生在兩個(gè)月前——它收購(gòu)了中國(guó)本土品牌MAIA ACTIVE 75.13%的股權(quán)。在公司公告中，安踏稱后者的“業(yè)務(wù)在女性消費(fèi)者中，尤其是在瑜伽運(yùn)動(dòng)品類方面已形成一定的市場(chǎng)影響力，建立了消費(fèi)者品牌心智”。
《巴倫周刊》中文版認(rèn)為，單品牌與多品牌的戰(zhàn)略博弈，是拉開(kāi)李寧與安踏差距的表象；其本質(zhì)在于，所謂的戰(zhàn)略能否服務(wù)于其體育服飾品牌所應(yīng)該呈現(xiàn)產(chǎn)品功能性，并滿足消費(fèi)者日益專業(yè)的需求。
李寧與安踏的故事，其實(shí)同樣發(fā)生在海外的體育服飾用品公司中。
在前述全球體育用品公司市值排名中，威富集團(tuán)與李寧一樣同樣下滑了四名。公司截至2023年9月的最新季報(bào)顯示，旗下北面品牌（The North Face）的增長(zhǎng)沒(méi)能抵消VANS、Dickies、Supreme等潮牌的退潮，公司最近半年的營(yíng)收下滑4%，凈虧損從上年同期的1.74億美元擴(kuò)大到5.08億美元。
年初至今，威富集團(tuán)股價(jià)下跌了28.47%，是《巴倫周刊》中文版追蹤的全球體育用品公司中股價(jià)表現(xiàn)最差的公司之一。
反觀那些在2023年取得股價(jià)兩位數(shù)增長(zhǎng)的公司，大多有著各自的“獨(dú)門絕技”：Lululemon雖然正在發(fā)力休閑體育服飾，但其早前在消費(fèi)者心目中樹(shù)立了牢固的瑜伽品牌形象使之在當(dāng)下仍然是細(xì)分賽道的強(qiáng)者；戴克斯戶外、昂跑和斯凱奇則分別在運(yùn)動(dòng)鞋這一單品上做出了差異化，并贏得了消費(fèi)者。
可見(jiàn)，相較于耐克、阿迪達(dá)斯這些傳統(tǒng)行業(yè)巨頭的“大而全”，全球體育用品公司在選擇“小而美”之際，也將行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)拖入了垂直領(lǐng)域的新環(huán)境中。
從這個(gè)角度出發(fā)，用后視鏡看安踏，也就不難理解其為何在2012年成為中國(guó)營(yíng)收第一的運(yùn)動(dòng)品牌之后，能將優(yōu)勢(shì)一直保持至今了。
但在垂直領(lǐng)域的廝殺又是另一番殘酷的景象。以今年熱度頗高的戶外運(yùn)動(dòng)為例，安踏旗下的各品牌雖然擁有著極高的話題度，實(shí)際的業(yè)績(jī)結(jié)果可能不及北面。2023年上半年，包括迪桑特在內(nèi)安踏“所有其他品牌”的營(yíng)收為人民幣32.46億元；同期北面品牌則為威富集團(tuán)貢獻(xiàn)了近9億美元的收入，按人民幣計(jì)算是安踏“所有其他品牌”營(yíng)收的兩倍。
然而這是安踏欲成為“全球化品牌”必然會(huì)發(fā)生的碰撞。在宣布收購(gòu)MAIA ACTIVE當(dāng)天，安踏在盤中一度漲超4%。不少市場(chǎng)觀點(diǎn)認(rèn)為，安踏此舉有對(duì)標(biāo)Lululemon之意，因?yàn)樵谠S多資深瑜伽愛(ài)好者眼中，創(chuàng)立于上海的MAIA ACTIVE是“Lululemon平替”，而Lululemon則是近幾年行業(yè)里不可多得的增長(zhǎng)奇跡。2023年三季度，Lululemon的營(yíng)收增長(zhǎng)近20%；即使公司對(duì)第四季度的收入指引采取了保守態(tài)度，也沒(méi)能阻礙公司股價(jià)突破500美元大關(guān)、創(chuàng)下歷史新高。
所以，安踏的邏輯其實(shí)很簡(jiǎn)單：在休閑體育、戶外運(yùn)動(dòng)、瑜伽等各個(gè)賽道運(yùn)營(yíng)出各自的強(qiáng)者，最終實(shí)現(xiàn)1+1>2的效果。
不過(guò)在這之前，安踏需要解決其不斷增長(zhǎng)的庫(kù)存壓力。與李寧相比，安踏的存貨水平不僅更高、增長(zhǎng)更快，平均庫(kù)存周轉(zhuǎn)天數(shù)也是李寧的兩倍以上。截至2023年6月30日，安踏的存貨達(dá)人民幣64.87億元，平均庫(kù)存周轉(zhuǎn)天數(shù)為124天。如果這兩項(xiàng)數(shù)據(jù)能夠進(jìn)一步改善，安踏能贏的周期將會(huì)更長(zhǎng)。
數(shù)據(jù)來(lái)源：公司財(cái)報(bào) 制圖：《巴倫周刊》中文版
從外部環(huán)境來(lái)看，宏觀壓力是安踏、李寧，乃至耐克等全球體育用品公司仍將面對(duì)的必考題。在各個(gè)細(xì)分賽道上，垂直化的競(jìng)爭(zhēng)趨勢(shì)越演越烈。李寧的落后或許是階段性的，安踏的全球化征程鏖戰(zhàn)正酣。無(wú)論格局如何演變，投資者們不妨以消費(fèi)者的標(biāo)準(zhǔn)去識(shí)別下一個(gè)體育用品行業(yè)的成長(zhǎng)股，這應(yīng)該是一家有著強(qiáng)大體育基因、能夠研發(fā)功能性更完善的產(chǎn)品、兼顧用戶口碑與性價(jià)比、并能高效運(yùn)作的公司。
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