文 | 阿爾法工場金融家
五六年前種下的搖錢樹，變成了隨時可能引爆的雷。
在2025年償債高峰期啟動后，險資與萬科（000002.SZ）真正的博弈剛開始。
2018年資管新規(guī)出臺，房企非標融資渠道被一條條堵死之后，急需融資的萬科，與面臨“資產荒”的各家險資，換了個方式繼續(xù)“熱戀”。
新華保險（601336.SH）旗下新華資管、泰康保險集團旗下泰康資管、華泰保險旗下華泰資管、中國太平洋保險集團（601601.SH）旗下太平洋資管、中國太平保險集團（0966.HK）旗下太平資管、以及中國平安集團（601318.SH）旗下平安資管和平安養(yǎng)老，招商信諾人壽旗下的招商信諾資管等7家險資，通過非標金融產品向萬科擔保的旗下項目投資，僅保險資金不動產債權投資計劃（簡稱保債計劃）涉及的金額就超過了340億元。
截至去年11月底，這一數(shù)字占萬科為子公司擔保的債務余額總量超過29%。
其中，除去年到期的新華資管產品已談妥展期外，據金妹妹不完全統(tǒng)計，泰康資管、太平資管的保債計劃產品將陸續(xù)在今年到期。
此外今年到期的，還有萬科數(shù)百億境內外公開債券。
早在2023年底，業(yè)內就傳出萬科償債能力受質疑、萬科找險資商量債務展期的消息。至今，困擾險資的“萬科焦慮”，一直沒有消失。
01 超340億非標敞口
萬科的一舉一動，牽動著險資債權的安全性。
今年1月底，萬科第一大股東深圳地鐵集團（簡稱深鐵集團）進一步強化了對萬科的控制權。國資背景的高管入駐萬科，對從中高層管理團隊到重點地方大區(qū)經理的關鍵崗進行了調整、撤換。新管理層明確提出將借助國資支持，引入外部資金，優(yōu)化萬科債務結構。
目前，深鐵集團已為萬科提供了28億元的低息股東借款，專項用于償還即將到期的公開市場債務。此外，深鐵集團還通過認購中金印力公募基金、受讓深圳灣超級總部基地地塊等方式，幫助萬科盤活資產、回籠資金。
但以上種種努力，對于萬科現(xiàn)有的天量債務，仍有相當差距。
以前述提到的險資非標產品為例，資管新規(guī)出臺后，保債計劃成為險資和地產公司合作的主要工具。前述7家險資，在2019年至2023年登記了23只與萬科有關的保債計劃產品。
這些資管產品期限為3年至5年，注冊規(guī)模合計402億元。
保債計劃是一種非標債權資產。這些產品下的募集資金，以債權形式主要投向基礎設施、不動產等項目，但并不保證本金和收益。
通過保債計劃，過去五年間，這7家保險機構向萬科實際投資343.4億元，單個項目融資規(guī)模約為7億元至60億元。其中，投資規(guī)模較大的平安資管、泰康資管、新華資管和華泰資管等，投資金額均超過了50億元；太平資管投資金額也有49.5億元。
超過340億元的保債計劃產品絕非一個小數(shù)目。如果放到萬科的債務籃子里，更顯得引人注目。
截至2024年11月30日，萬科為旗下子公司擔保的各類債務余額約為1168.23億元，而通過保債計劃實際融得的資金，占有超過29%。
此外，險資對萬科的債務風險敞口，體現(xiàn)在更多非標產品和投資組合上。
比如，中國平安集團與萬科的合作，除了保債計劃，還有貸款和信托計劃等。
平安資管和平安養(yǎng)老注冊的4只涉及萬科的保債計劃產品，于2024年至2026年陸續(xù)到期，現(xiàn)在或正在談判展期之中。平安信托設立的信托計劃，在2024年4月已經宣布延期。
而平安銀行（000001.SZ）向萬科提供的一筆58億元貸款，將于2036年到期。去年9月，平安銀行又向萬科提供了一筆35億元的3年期有息擔保貸款。
02 進退之間
只要債務之劍沒有落下，險資擔驚受怕的事情就不會完。
萬科償債高峰期到來時，這些保險公司面臨著一個艱難的抉擇：是加緊催債進度，還是繼續(xù)向萬科輸血、以確保萬科不至于喪失償債能力？
險資對萬科償債能力的擔心，大致始于2023年下半年。一個重要的表現(xiàn)是，2023年以后險資便逐漸減少了與萬科的非標債權合作。
2023年上半年，還有新華資管、招商信諾資管、太平洋資管等三家公司與萬科設立保債計劃產品。到了次年，險資向萬科“討債”的消息就成了業(yè)內熱議的話題。
險資有充分的理由，為萬科債務安全性感到擔憂。
2025年萬科即將到期的境內外公開市場債券共有9只，總規(guī)模約為215.9億元。其中，僅今年一季度需要兌付的境內公開債，就有98.9億元。另外，一年內到期的境內債務余額，亦超過326億元。
但萬科現(xiàn)金流明顯不足。截至2024年9月30日，萬科的貨幣資金不到800億元，比上年末減少超過200億元。
同期，萬科一年內到期的短期債務，從2023年底的62億元暴增到1168億元。這意味著，即使賬上全部現(xiàn)金拿來還債，也只能覆蓋萬科約三分之二的短期債務。
今年地產市場仍充滿不確定性，如果繼續(xù)收縮，萬科的現(xiàn)金很可能繼續(xù)萎縮。
險資必須想辦法避免出現(xiàn)更壞的情況——萬科債務重組。
按照房企債務重組的償債順序，有擔保的債權的清償順位，優(yōu)先于普通債權。但是險資顯然不愿意萬科走到那一步。
今年1月公布的幾個房企債務重組方案表明，一旦出現(xiàn)債務重組的情況，大幅削減本金幾乎不可避免。
比如，碧桂園（2007.HK）披露的重組方案就削減了超過70%的有息外債本金；而融創(chuàng)（1918.HK）和龍光地產（3380.HK）的削債比例亦分別超過五成和七成。
房企債務重組本金削減幅度增大，主要與國內市場繼續(xù)收縮有關。銷售收入減少和資產價格下降，限制了房企履行重組方案的能力。
股權可以清倉，但債權的“主動權”其實握在債務人手里。因為哪一方都怕爆雷。
已經入局萬科的險資，無疑進退失據：
一方面，萬科短期內的償債能力和行業(yè)現(xiàn)狀不利于繼續(xù)追加投資。但另一方面，險資又不得不想辦法保證萬科的償債能力不繼續(xù)惡化，甚至還得幫萬科提高償債能力，以避免萬科滑向碧桂園、融創(chuàng)和龍光的境地。
03 最終還是“時間換空間”？
2025年一季度可能是險資和萬科最繁忙的一個季節(jié)。雙方正在為已到期或即將到期的債務緊急展開磋商。
今年2月中旬，險資與萬科已達成的兩個協(xié)議，或給今后化債之路“打了樣”。
萬科和新華資管談妥展期。萬科為旗下子公司武漢譽天興業(yè)置地擔保的融資余額為20.4億元的保債計劃產品，其到期日由2024年末調整為2026年12月31日。
對于萬科來說，避開償債高峰期，有助于緩解集中還債的壓力；但拉長還款周期，或為萬科帶來更多利息支付義務。
而對保險公司來說，新會計準則切換下，債務展期體現(xiàn)在財務報表上，意味著利潤波動放大。
以前持有至到期投資的資產，根據新會計準則被歸入FVOCI（按公允價值計量且變動計入其他綜合收益的金融資產），反映當期損益。
時間換空間的展期，實屬不得已而為之。此外，萬科化債還有另一個路徑。
與新華資管達成債務展期一個月后，萬科又與中信金石、新華保險和大家保險等資方達成協(xié)議，聯(lián)合設立16億元Pre-REIT基金。其中，新華保險認繳比例最多，接近59.94%。
該基金的主要用途是用來收購福建省最大的保障性租賃住房——廈門泊寓院兒·海灣社區(qū)項目。換句話說，就是加速存量資產盤活。
險資和萬科聯(lián)合設立Pre-REIT，構建出一個“募-投-管-退”閉環(huán)，吸引更多資金“接盤”，從而協(xié)助萬科提升償債能力。
只不過，為難的還是繼續(xù)參投的險資：舊債還沒有要回來，又不得不咬牙追加投資，承擔更多莫測風險。
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