文 | 澤香并購
交易結(jié)構(gòu)創(chuàng)新的黃金時代，正在重塑中國資本市場并購格局。
2025年7月15日，創(chuàng)業(yè)板上市公司揚電科技（301012.SZ）一則控制權(quán)變更公告引發(fā)市場震動。公司控股股東程俊明與股東趙恒龍與四川漢唐云智算簽署股份轉(zhuǎn)讓及表決權(quán)放棄協(xié)議，通過“協(xié)議轉(zhuǎn)讓+表決權(quán)放棄”的組合拳，這家江蘇節(jié)能變壓器企業(yè)將易主給一家成立僅三個月的四川科技公司。
次日復(fù)牌，揚電科技開盤即“20cm”漲停，市場用真金白銀對這一交易結(jié)構(gòu)投出信任票。
這并非孤例。今年以來，ST路通、金發(fā)拉比、山科智能等多家上市公司相繼推出類似方案，卻命運迥異——金發(fā)拉比交易因買方家族財產(chǎn)清算糾紛而終止，ST路通則陷入表決權(quán)委托的“羅生門”。在監(jiān)管趨嚴、融資受限的市場環(huán)境下，“協(xié)議轉(zhuǎn)讓+表決權(quán)放棄”模式正悄然成為控制權(quán)交易的主流方案，其背后的商業(yè)邏輯與潛在風(fēng)險值得深度剖析。
01 模式解碼，交易方案的核心機制
與傳統(tǒng)控制權(quán)收購方式不同，“協(xié)議轉(zhuǎn)讓+表決權(quán)放棄”模式通過兩步走的精巧設(shè)計，實現(xiàn)控制權(quán)平穩(wěn)過渡。
第一步是協(xié)議轉(zhuǎn)讓部分股份。在揚電科技案例中，股東趙恒龍首先將其持有的9.04%股份轉(zhuǎn)讓給收購方漢唐云智算。這一步通常針對非限售股或小比例股權(quán)，避免觸發(fā)限售障礙。
第二步則是關(guān)鍵性的表決權(quán)放棄安排。揚電科技實控人程俊明同步放棄其持有的27.17%股份對應(yīng)的表決權(quán)。這一放棄并非永久性，而是有明確期限——自第一期股份過戶起至第二期股份完成過戶止。
通過這一組合拳，漢唐云智算僅以9.04%的持股比例就獲得了公司控制權(quán)。待程俊明限售股解禁后，再實施第二期12.96%股份的轉(zhuǎn)讓，最終實現(xiàn)22%持股比例的控制權(quán)結(jié)構(gòu)。
該模式巧妙規(guī)避了限售股障礙。在山科智能案例中，實際控制人團隊向長江航天轉(zhuǎn)讓12.17%股份的同時，承諾放棄剩余股份的36個月表決權(quán)，使國資背景的長江航天以19.7%股權(quán)獲得控制權(quán)。
02 多重動因，推動模式成為主流選擇
這一交易結(jié)構(gòu)的興起并非偶然，而是資本市場環(huán)境變化的必然結(jié)果。
規(guī)避限售規(guī)則成為首要動因。注冊制下，大量上市公司實際控制人持股仍處于限售期。揚電科技案例中，程俊明27.17%的股份仍受鎖定期限制。“協(xié)議轉(zhuǎn)讓+表決權(quán)放棄”模式為這些股東提供了提前退出通道。
降低交易成本與風(fēng)險同樣關(guān)鍵。金發(fā)拉比原計劃分兩期轉(zhuǎn)讓股份：第一期13.3%完成控制權(quán)轉(zhuǎn)移，待限售股解禁后再轉(zhuǎn)讓14.7%。這種分期付款式安排，降低買方一次性資金壓力，也給予賣方更靈活的稅務(wù)籌劃空間。
更重要的是，該模式能精準(zhǔn)規(guī)避要約收購義務(wù)。根據(jù)《上市公司收購管理辦法》，收購人持股份額超過30%將觸發(fā)強制要約義務(wù)。通過表決權(quán)放棄，揚電科技交易后漢唐云智算僅擁有22%表決權(quán)，遠離監(jiān)管紅線。
市場數(shù)據(jù)印證了該模式的流行趨勢：2025年上半年，A股涉及控制權(quán)變更的上市公司數(shù)量達47家，其中采用“協(xié)議轉(zhuǎn)讓+表決權(quán)放棄”模式的占比超過60%，較去年同期提升20個百分點。
03 典型案例，交易方案的市場實踐
不同背景的收購方在這一模式下演繹出各具特色的資本運作。
- 青年川商“蛇吞象”
揚電科技的收購方漢唐云智算成立于2025年4月，注冊資本僅1000萬元，尚未開展實際經(jīng)營。其母公司漢唐云信息卻實力雄厚——由四川、雅安、深圳國資參股，運營機柜超4000個。
實際控制人聶琨林是位89年出生的青年川商，現(xiàn)任雅安市政協(xié)委員，2023年榮獲“雅安市優(yōu)秀企業(yè)家”稱號。通過分期支付約4億元首期款，這位年輕企業(yè)家即將掌控一家市值45億元的創(chuàng)業(yè)板上市公司。
- 國資收購的“溫和革命”
山科智能的控制權(quán)交易則展示出國資改革新路徑。2025年7月16日，公司五位實際控制人及三家機構(gòu)股東與湖北長江航天科創(chuàng)產(chǎn)業(yè)投資有限公司簽署協(xié)議，轉(zhuǎn)讓合計19.7%股份。
交易完成后，實際控制人團隊放棄剩余股份表決權(quán)36個月，使長江航天以19.7%股權(quán)成為控股股東，公司實際控制人變更為武漢市新洲區(qū)國資委。這種設(shè)計既保障國資控制權(quán)，又保留創(chuàng)始團隊經(jīng)濟利益，實現(xiàn)平穩(wěn)過渡。
- 折戟沉沙的失敗樣本
金發(fā)拉比的案例則敲響警鐘。2025年6月，ST金比控股股東林浩亮夫婦與上海元一成物簽署協(xié)議，計劃分兩期轉(zhuǎn)讓28%股份。
僅一個月后，交易因 “受讓方實際控制人涉及家族財產(chǎn)清算糾紛”而終止。背后的故事是收購方實控人陳珂如的非婚生女身份引發(fā)的遺產(chǎn)糾紛——義烏商界傳奇陳萍去世后，其原配妻子駱翠華向法院申請對收購主體浩然春暉進行強制清算。
04 風(fēng)險暗涌，模式背后的監(jiān)管挑戰(zhàn)
看似完美的交易結(jié)構(gòu)下，暗藏多重風(fēng)險。
表決權(quán)爭議首當(dāng)其沖。在ST路通案例中，梅花創(chuàng)投吳世春與轉(zhuǎn)讓方簽署的《表決權(quán)委托協(xié)議》成為爭奪焦點。董事會質(zhì)疑：“吳世春等未向公司提供任何證明口頭協(xié)商終止協(xié)議的客觀證據(jù)”，強調(diào)協(xié)議明確約定 “修改或終止需以書面形式”。
買方資質(zhì)風(fēng)險同樣致命。金發(fā)拉比交易失敗的核心原因是收購主體元一成物成立僅四個月（2025年3月設(shè)立），其最終控制主體浩然春暉已被法院裁定強制清算。這種“空殼收購”引發(fā)監(jiān)管警覺，最終導(dǎo)致深交所對陳珂如下發(fā)監(jiān)管函。
更值得關(guān)注的是股價波動引發(fā)的對賭風(fēng)險。揚電科技第一期股份轉(zhuǎn)讓定價22.845元/股，較停牌前收盤價溢價約18%。但第二期股份價格需“依據(jù)中國證監(jiān)會、深交所的相關(guān)規(guī)定協(xié)商確定”。
若未來股價大幅波動，交易雙方可能陷入定價僵局。畢竟在2023年，趙恒龍曾計劃以29.6元/股轉(zhuǎn)讓5%股份，最終因故終止。
05 未來趨勢，交易方案的發(fā)展方向
隨著資本市場改革深化，“協(xié)議轉(zhuǎn)讓+表決權(quán)放棄”模式正迎來新的發(fā)展拐點。
國資主導(dǎo)的產(chǎn)業(yè)整合將成為重要方向。如山科智能案例所示，長江航天作為航天科工旗下投資平臺，通過獲取控制權(quán)實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈延伸。2025年上半年，國資收購案例在控制權(quán)交易中占比達35%，較去年同期提升10個百分點。
新興產(chǎn)業(yè)資本加速進場。漢唐云智算背后的云計算產(chǎn)業(yè)背景，與揚電科技節(jié)能電力設(shè)備業(yè)務(wù)形成“云+端”的協(xié)同想象空間。這類產(chǎn)業(yè)整合型收購占比已超四成。
交易方案設(shè)計將更趨精細化。為避免金發(fā)拉比式的失敗教訓(xùn)，盡職調(diào)查已延伸至收購方實際控制人的家族關(guān)系。同時，表決權(quán)放棄期限設(shè)置更靈活，如山科智能的36個月中長期安排。
監(jiān)管重點也日益明確：強化收購方穿透核查，嚴控“空殼收購”；明確表決權(quán)放棄的不可撤銷性；要求第二期轉(zhuǎn)讓價格設(shè)置調(diào)整機制。
隨著山科智能控制權(quán)變更公告的發(fā)布，武漢市新洲區(qū)國資委正式入主這家智慧水務(wù)企業(yè)；而ST路通的股東大會仍深陷表決權(quán)委托的“羅生門”。市場見證了創(chuàng)新交易結(jié)構(gòu)帶來的效率革命，也品嘗了風(fēng)險失控的苦果。
“協(xié)議轉(zhuǎn)讓+表決權(quán)放棄”模式的生命力，源于對中國資本市場特有約束的適應(yīng)性突破。在注冊制全面落地的2025年，它既為限售股退出開辟通道，又為產(chǎn)業(yè)資本整合提供輕資產(chǎn)方案。
未來的贏家，屬于那些既能精巧設(shè)計交易結(jié)構(gòu)，又能穿透人性迷宮、駕馭監(jiān)管紅線的資本操盤手。交易的藝術(shù)，正進入一個結(jié)構(gòu)更復(fù)雜但規(guī)則更透明的黃金時代。
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