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 文 | 澤香并購

組合式收購方案正成為上市公司控制權(quán)交易的新標(biāo)配，在2025年中國資本市場的并購潮中，協(xié)議轉(zhuǎn)讓與要約收購的混合使用率已突破七成。

7月17日，神劍股份（002361.SZ）公告顯示，蕪湖市國資委通過協(xié)議受讓8.33%股權(quán)＋表決權(quán)委托方式，以4.12億元總價(jià)拿下公司控制權(quán)。同日，觀想科技（301213）控股股東一致行動(dòng)人以協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式向私募機(jī)構(gòu)致遠(yuǎn)資本出售5%股權(quán)，折價(jià)率達(dá)20%。

而在前一天，ST威爾（002058）宣布以5.46億元現(xiàn)金收購紫江新材51%股權(quán)實(shí)現(xiàn)跨界轉(zhuǎn)型，英集芯則通過產(chǎn)權(quán)交易所競得蕊源科技15%股權(quán)開啟“漸進(jìn)式整合”。

這些交易揭示了一個(gè)共同特征：協(xié)議轉(zhuǎn)讓與要約收購的組合運(yùn)用已成為A股控制權(quán)交易的主流方案。這種混合模式正重構(gòu)著中國資本市場的并購生態(tài)。

01 市場新常態(tài)，控制權(quán)交易的混合方案崛起

2025年修訂的《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》為控制權(quán)交易提供了更清晰的制度框架，特別是第十二條關(guān)于重大資產(chǎn)重組認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)的規(guī)定，直接影響了收購方案的設(shè)計(jì)邏輯。

資本市場的實(shí)踐反應(yīng)更為敏銳。數(shù)據(jù)顯示，2025年上半年涉及上市公司控制權(quán)變更的交易中，超過70%采用協(xié)議轉(zhuǎn)讓結(jié)合要約收購的組合方案。這一比例較三年前提高了近30個(gè)百分點(diǎn)。

在神劍股份案例中，原控股股東劉志堅(jiān)通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓8.33%股權(quán)給蕪湖遠(yuǎn)大創(chuàng)投，同時(shí)將持有的剩余12.66%股權(quán)表決權(quán)委托給對(duì)方行使。

這種“股權(quán)+表決權(quán)”的結(jié)構(gòu)化安排，使蕪湖國資以8.33%的實(shí)際持股獲得了20.99%的表決權(quán)，大大降低了控制權(quán)獲取成本。

同樣具有代表性的是英集芯收購蕊源科技15%股權(quán)的案例。行業(yè)普遍將其解讀為 “投資參股-協(xié)同驗(yàn)證-全面控股”分步走策略的起點(diǎn)。

這種漸進(jìn)式路徑既規(guī)避了一次性高溢價(jià)收購的風(fēng)險(xiǎn)，又為后續(xù)潛在的要約收購埋下伏筆。

02 優(yōu)勢共振，混合方案成為主流的內(nèi)在邏輯

協(xié)議收購與要約收購的結(jié)合能最大程度平衡效率與合規(guī)。協(xié)議轉(zhuǎn)讓面向特定股東，可實(shí)現(xiàn)控制權(quán)的快速鎖定；而部分要約面向公眾股東，滿足監(jiān)管對(duì)公平性的要求。

在泰林生物的案例中，實(shí)控人葉大林與倪衛(wèi)菊之間的協(xié)議轉(zhuǎn)讓定價(jià)采用前一交易日收盤價(jià)80%的折扣機(jī)制。這種靈活性在要約收購中難以實(shí)現(xiàn)，卻為控制權(quán)轉(zhuǎn)讓提供了關(guān)鍵潤滑。

組合方案在收購成本控制方面優(yōu)勢顯著。觀想科技的案例中，控股股東一致行動(dòng)人以44.14元/股協(xié)議轉(zhuǎn)讓5%股份，較市價(jià)折讓20%。若采用全面要約方式，通常需支付市場溢價(jià)，成本將大幅增加。

混合方案還能有效應(yīng)對(duì)監(jiān)管對(duì)投資者權(quán)益變動(dòng)的嚴(yán)格要求。2025年1月證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《法律適用意見》，明確將投資者權(quán)益變動(dòng)統(tǒng)一為觸及5%或1%整數(shù)倍的“刻度標(biāo)準(zhǔn)”。

這種結(jié)構(gòu)化的交易設(shè)計(jì)，使收購方能夠精確控制權(quán)益變動(dòng)節(jié)奏，避免因觸發(fā)閾值而被迫履行披露和限售義務(wù)。

03 方案創(chuàng)新，交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)的突破演進(jìn)

“分步收購”結(jié)構(gòu)成為混合方案的核心創(chuàng)新。英集芯入股蕊源科技15%被業(yè)界視為漸進(jìn)式整合的起點(diǎn)。這種設(shè)計(jì)既規(guī)避了高溢價(jià)收購的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，又保留了未來發(fā)起全面要約的主動(dòng)權(quán)。

神劍股份交易中采用的“協(xié)議轉(zhuǎn)讓+表決權(quán)委托”模式代表了另一種創(chuàng)新。通過將剩余股份表決權(quán)委托給收購方，蕪湖遠(yuǎn)大創(chuàng)投僅以8.33%的實(shí)際持股就獲得20.99%的表決權(quán)。

這種結(jié)構(gòu)大幅降低了控制權(quán)獲取成本，避免因一次性大比例轉(zhuǎn)讓觸發(fā)全面要約義務(wù)。

在ST威爾跨界收購紫江新材51%股權(quán)的案例中，則呈現(xiàn)現(xiàn)金收購與業(yè)績對(duì)賭的組合創(chuàng)新。交易對(duì)方承諾2025-2027年凈利潤分別不低于6550萬、7850萬和9580萬元，這種安排顯著降低了跨界并購的不確定性。

紫江新材曾多次IPO失敗的經(jīng)歷也表明，借道上市公司收購實(shí)現(xiàn)“類上市”正成為未上市企業(yè)登陸資本市場的新路徑。

04 監(jiān)管適配，新規(guī)引導(dǎo)交易方案進(jìn)化

2025年監(jiān)管政策的關(guān)鍵變革成為混合交易方案盛行的催化劑。證監(jiān)會(huì)1月發(fā)布的《法律適用意見》明確投資者權(quán)益變動(dòng)采用靜態(tài)持股比例“刻度標(biāo)準(zhǔn)”。

新規(guī)規(guī)定權(quán)益變動(dòng)只需在觸及5%或1%整數(shù)倍時(shí)履行披露義務(wù)，且被動(dòng)觸及無需限售，由上市公司統(tǒng)一公告股本變化導(dǎo)致的持股變動(dòng)。這一變化極大簡化了收購方的操作復(fù)雜度。

6月發(fā)布的《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法（2025修正）》進(jìn)一步優(yōu)化了控制權(quán)變更認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)。

新規(guī)將上市公司控制權(quán)變更后36個(gè)月內(nèi)購買資產(chǎn)導(dǎo)致主營業(yè)務(wù)根本變化的情形納入監(jiān)管，促使收購方更傾向于采用分步走的交易方案。

證監(jiān)會(huì)同步推動(dòng)的完善上市公司治理規(guī)則，特別強(qiáng)調(diào)“支持上市公司引入持股比例5%以上的機(jī)構(gòu)投資者作為積極股東”。

這一政策導(dǎo)向直接促進(jìn)了協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式的活躍度，使更多專業(yè)投資機(jī)構(gòu)通過受讓5%以上股權(quán)深度參與公司治理。

05 趨勢展望，資本并購市場的格局重塑

混合交易方案的盛行正在深刻改變資本市場的并購邏輯。對(duì)國資而言，這種模式成為戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)布局的高效工具。蕪湖國資委通過控股神劍股份和埃夫特兩家上市公司，參股七家產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)，構(gòu)建了完整的產(chǎn)業(yè)投資版圖。

對(duì)民營企業(yè)，混合方案提供了市值管理和業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的創(chuàng)新路徑。ST威爾收購紫江新材51%股權(quán)，實(shí)現(xiàn)從汽車檢具到鋰電池材料的跨界轉(zhuǎn)型；觀想科技則通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓引入專業(yè)投資機(jī)構(gòu)優(yōu)化股東結(jié)構(gòu)。

對(duì)投資機(jī)構(gòu)，這種交易結(jié)構(gòu)創(chuàng)造了“參股-賦能-退出”的價(jià)值實(shí)現(xiàn)閉環(huán)。致遠(yuǎn)資本通過折價(jià)受讓觀想科技5%股權(quán)成為重要股東，未來可通過參與公司治理提升價(jià)值，再通過二級(jí)市場或協(xié)議轉(zhuǎn)讓實(shí)現(xiàn)退出。

隨著證監(jiān)會(huì)推動(dòng)出臺(tái)《上市公司監(jiān)督管理?xiàng)l例》，控制權(quán)交易市場將更加透明規(guī)范。但混合交易方案的核心優(yōu)勢——靈活性與合規(guī)性的平衡——仍將使其保持主流地位。

漸進(jìn)式控制權(quán)轉(zhuǎn)移正在成為資本運(yùn)作的新智慧。蕪湖國資拿下神劍股份控制權(quán)后，這家聚酯樹脂制造商的銀行授信額度預(yù)計(jì)提升30%，為其珠海生產(chǎn)基地新增10萬噸產(chǎn)能鋪平道路。

而ST威爾跨界收購紫江新材的5.46億交易背后，寧德時(shí)代選擇清倉退出，比亞迪則繼續(xù)持有3.87%股權(quán)。

資本的選擇分野預(yù)示著不同機(jī)構(gòu)對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈整合的差異化判斷。隨著協(xié)議轉(zhuǎn)讓與要約收購組合方案成為主流，更多控制權(quán)交易將在效率與公平的平衡木上，走出中國式并購的特色路徑。