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文 | GPLP，作者 | 順安

近日，李寧（02331.HK）披露了2025年第二季度最新運(yùn)營狀況：全平臺(tái)（不包括李寧YOUNG）零售流水同比僅實(shí)現(xiàn)低單位數(shù)增長，線下直營渠道更是錄得中單位數(shù)下降。此外，截止2025年6月30日的上半年，李寧零售業(yè)務(wù)的銷售點(diǎn)（不包括李寧YOUNG）數(shù)量凈減少19個(gè)。

隨著李寧成為中國奧委會(huì)官方合作伙伴及簽約NBA新星楊瀚森，下半年?duì)I銷投入或?qū)⒂瓉泶蠓鲩L，但此舉能否為其業(yè)績帶來長期增長還存在不確定性因素，且短期內(nèi)可能壓制利潤的影響顯而易見。

李寧二季度流水增速放緩

根據(jù)李寧最新披露的運(yùn)營數(shù)據(jù)公告顯示，2025年第二季度，李寧銷售點(diǎn)（不包括李寧YOUNG）于整個(gè)平臺(tái)的零售流水同比僅錄得低單位數(shù)增長，增速較第一季度有較為明顯的放緩。

分渠道來看，李寧的線下渠道整體表現(xiàn)疲軟，其中，線下直營渠道流水同比下降中單位數(shù)，批發(fā)渠道則實(shí)現(xiàn)了低單位數(shù)增長；線上渠道表現(xiàn)尚可，錄得中位數(shù)增長，但增速較第一季度有所回落。

線下零售業(yè)績的變動(dòng)或與李寧在渠道端的持續(xù)調(diào)整有關(guān)。上述公告顯示，截止2025年6月底，李寧銷售點(diǎn)數(shù)量（不包括李寧YOUNG）為6099個(gè)，較上一季末凈增加11個(gè)，但與年初相比仍凈減少18個(gè)。值得注意的是，如果僅計(jì)算上半年直營銷售點(diǎn)變動(dòng)，則凈減少19家，因?yàn)樯习肽昀顚幮略黾?個(gè)批發(fā)銷售點(diǎn)。

事實(shí)上，自從2024年以來，李寧不斷加大對(duì)直營業(yè)務(wù)門店的調(diào)整力度，同時(shí)借助批發(fā)業(yè)務(wù)加大對(duì)低線城市和空白市場的滲透，以提升盈利能力。國盛證券預(yù)計(jì)，2025年李寧的直營門店或仍有凈關(guān)店，但關(guān)店力度與2024年相比或?qū)@著減少，而批發(fā)渠道開店數(shù)量則有望提速。

庫存管理成為李寧第二季度為數(shù)不多的亮點(diǎn)。盡管2025年第二季度運(yùn)動(dòng)鞋服行業(yè)競爭激烈，包括李寧在內(nèi)行業(yè)企業(yè)都加大了打折促銷力度，但多家券商研報(bào)顯示，李寧第二季度末庫銷比恢復(fù)到了4個(gè)月的水平，處于相對(duì)健康的水平。不過，持續(xù)的促銷活動(dòng)可能擠壓毛利率。

有行業(yè)分析師指出，李寧二季度表現(xiàn)反映了當(dāng)前運(yùn)動(dòng)服飾行業(yè)的三大挑戰(zhàn)：

一是消費(fèi)復(fù)蘇不及預(yù)期，“618”大促表現(xiàn)疲軟拖累了電商增速；

二是行業(yè)促銷氛圍濃厚，全渠道折扣加深擠壓利潤空間；

三是直營渠道調(diào)整仍在進(jìn)行中，門店數(shù)量減少直接影響了流水表現(xiàn)。

交銀國際在研報(bào)中直言，基于更謹(jǐn)慎的銷售假設(shè)，其下調(diào)了李寧2025-27年的毛利率和凈利潤預(yù)測(cè)，分別調(diào)低了0.1-0.5個(gè)百分點(diǎn)、0.8-1.0個(gè)百分點(diǎn)，凈利潤預(yù)測(cè)下調(diào)至26.8-34.0億元。這一調(diào)整從某種角度反映了市場對(duì)李寧短期業(yè)績承壓的共識(shí)。 

李寧試圖押注高強(qiáng)度營銷戰(zhàn)役實(shí)現(xiàn)增長

面對(duì)增長壓力，李寧正在押注一場高強(qiáng)度的營銷戰(zhàn)役，核心是與中國奧委會(huì)的戰(zhàn)略合作帶來的品牌曝光和影響力的提升，以及NBA新星楊瀚森帶來的明星效應(yīng)。

2025年5月，李寧與中國奧委會(huì)共同舉行合作發(fā)布儀式，宣布成為2025-2028年中國奧委會(huì)體育服裝合作伙伴。此次合作將覆蓋2026年冬奧會(huì)、2026年亞運(yùn)會(huì)及2028年洛杉磯奧運(yùn)會(huì)等頂級(jí)國際賽事，為李寧品牌形象與產(chǎn)品力提升提供了良好的舞臺(tái)，也有望重新強(qiáng)化李寧專業(yè)運(yùn)動(dòng)品牌的基因。

目前李寧已在線下門店增加奧運(yùn)主題元素，并推出以冠軍榮耀為靈感的“榮耀系列”產(chǎn)品線。有券商研報(bào)指出，李寧與奧運(yùn)合作不僅能提升品牌形象，還可能為自身的國際化布局提供背書，在出海過程中獲得更多勢(shì)能。

在NBA資源方面，隨著今年6月李寧簽約球員楊瀚森在NBA選秀中以第16順位被波特蘭開拓者隊(duì)選中，成為繼姚明、易建聯(lián)之后第三位NBA首輪中國球員。據(jù)媒體報(bào)道，李寧與楊瀚森簽有5年長約，計(jì)劃圍繞其NBA首賽季推出限量產(chǎn)品和個(gè)人LOGO，將這位新星與馭帥系列籃球鞋深度捆綁。華源證券指出，楊瀚森在夏季聯(lián)賽的亮眼表現(xiàn)已開始帶動(dòng)相關(guān)產(chǎn)品銷售，長期看可能推動(dòng)籃球品類整體景氣度回升

然而，這場營銷盛宴并非沒有代價(jià)。多家機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)，隨著奧運(yùn)和NBA相關(guān)營銷活動(dòng)在下半年密集展開，李寧的營銷費(fèi)用率將顯著上升，全年預(yù)計(jì)維持在低雙位數(shù)水平。天風(fēng)證券直言，這將導(dǎo)致“下半年凈利率走弱”。

不過，在國潮紅利減退的當(dāng)下，通過國際頂級(jí)賽事和頂級(jí)運(yùn)動(dòng)員來重建專業(yè)運(yùn)動(dòng)品牌心智或成為李寧的當(dāng)務(wù)之急，即便需要暫時(shí)犧牲毛利率。華源證券也在研報(bào)中明確給出了線下消費(fèi)復(fù)蘇不及預(yù)期，渠道調(diào)整不及預(yù)期，和行業(yè)競爭壓力加大等風(fēng)險(xiǎn)提示。

“豪賭”中長期業(yè)績前景不明

從李寧2025年第二季度及上半年的運(yùn)營表現(xiàn)，以及公司在營銷、產(chǎn)品、渠道等方面的動(dòng)作來看，相較短期業(yè)績波動(dòng)，其更在意中長期發(fā)展戰(zhàn)略的實(shí)現(xiàn)，即在產(chǎn)品矩陣和渠道效率方面進(jìn)行優(yōu)化提升。

首先在產(chǎn)品端聚焦核心品類創(chuàng)新。當(dāng)前，跑步和籃球是李寧的支柱品類，2025年第二季度跑步、健身產(chǎn)品領(lǐng)跑大盤，預(yù)計(jì)有高單位數(shù)增長。與此同時(shí)，李寧一方面持續(xù)推進(jìn)跑步IP，比如超輕、赤兔、飛電系列等產(chǎn)品迭代，并加大馬拉松賽事贊助力度；另一方面則拓展羽毛球、網(wǎng)球、戶外等細(xì)分市場，試圖打造更豐富和均衡的產(chǎn)品組合。

其次在渠道調(diào)整方面則進(jìn)入深水區(qū)。國盛證券指出，2024年李寧大刀闊斧調(diào)整直營渠道，全年直營門店凈減少217家，但在2025年上半年關(guān)店力度已顯著減弱，凈減少門店數(shù)量不到20加，預(yù)計(jì)下半年批發(fā)渠道開店將提速。因此不難看出，在“直營做精、批發(fā)下沉”的策略下，李寧更在意提升整體渠道效率。

此外，相較成人鞋服業(yè)務(wù)，李寧的童裝業(yè)務(wù)表現(xiàn)較為穩(wěn)健。截至二季度末，李寧YOUNG銷售點(diǎn)共計(jì)1435個(gè)，較年初凈減少33個(gè)，但零售流水增速預(yù)計(jì)優(yōu)于公司整體。這意味著李寧持續(xù)優(yōu)化童裝產(chǎn)品并強(qiáng)化品牌推廣的策略正在奏效。

隨著消費(fèi)環(huán)境變化和行業(yè)競爭加劇帶來的不確定性風(fēng)險(xiǎn)增加，市場對(duì)李寧舍棄短期毛利，著眼中長期發(fā)展的戰(zhàn)略出現(xiàn)分歧。國信證券維持"優(yōu)于大市"評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)17.9-19.2港元，認(rèn)為公司“高度健康的渠道庫存和現(xiàn)金運(yùn)營情況”為未來增長奠定了基礎(chǔ)；而交銀國際則持謹(jǐn)慎態(tài)度，給予“中性”評(píng)級(jí)和目標(biāo)價(jià)16.28港元，認(rèn)為當(dāng)前估值已充分反映復(fù)蘇前景。

對(duì)于市場投資者而言，更關(guān)心李寧能否在下半年借助奧運(yùn)和NBA的營銷勢(shì)能實(shí)現(xiàn)流水回升，以及產(chǎn)品創(chuàng)新能否轉(zhuǎn)化為實(shí)實(shí)在在的銷售增長。而這些問題的答案，直接影響著李寧能否在轉(zhuǎn)型陣痛后迎來新的增長周期，繼續(xù)以“雙子星”的閃耀姿態(tài)領(lǐng)跑中國運(yùn)動(dòng)鞋服市場。