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文 | 侃見財(cái)經(jīng)

直播電商的“困境”，愈發(fā)明顯。如何在營(yíng)收與利潤(rùn)之間尋找到新的平衡，成了頭部直播電商公司共同的難題。

作為互聯(lián)網(wǎng)電商行業(yè)的一個(gè)分支，對(duì)比阿里巴巴、京東以及拼多多，任何直播電商在規(guī)模效應(yīng)之下，都不應(yīng)該給予超過行業(yè)上限的估值。這是市場(chǎng)的偏見，最終也會(huì)被修復(fù)。

站在行業(yè)整體來看，阿里巴巴上半年?duì)I收為2476.5億元，歸母凈利潤(rùn)為406.49億元，美股動(dòng)態(tài)市盈率為21.9倍，需要說明的是，這還是阿里疊加了AI概念加持之后的估值。若以京東為例，其上半年收入為6577.42億元，歸母凈利潤(rùn)為則超過了170億元，其動(dòng)態(tài)市盈率僅為9.49倍。

若以“后來者”拼多多為例，其成長(zhǎng)期也曾獲得了較高的估值，但是步入成熟期之后，市場(chǎng)的定價(jià)逐漸回歸到均態(tài)水平。

上半年，拼多多營(yíng)收達(dá)1996.57億元，歸母凈利潤(rùn)高達(dá)454.95億元，其動(dòng)態(tài)市盈率也僅為14.05倍。也就是說市場(chǎng)對(duì)于電商行業(yè)的定價(jià)，普遍偏向于零售行業(yè)，而并非互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)。

從港股直播電商行業(yè)來看，目前直播電商公司交個(gè)朋友控股的動(dòng)態(tài)市盈率為22.95倍，東方甄選動(dòng)態(tài)市盈率更是高達(dá)4411.68倍，顯然高出了行業(yè)的上限水平。由此可見，這是十分不合理的，也是需要被糾正的。

整體而言，從直播行業(yè)興起至今，其早已經(jīng)過了爆發(fā)的階段，市場(chǎng)的估值也開始回歸，作為國(guó)內(nèi)最大的直播電商公司，阿里巴巴都沒能獲得市場(chǎng)超高的估值，腰部公司的定價(jià)顯然被市場(chǎng)高估，尤其是東方甄選。

當(dāng)然，從流量的角度，東方甄選此前因?yàn)槎钶x以及俞敏洪熱度的加持，的確帶來了巨量的流量以及爆發(fā)的營(yíng)收，打開了市場(chǎng)的想象空間，但隨著董宇輝從東方甄選離職創(chuàng)業(yè)，二者的關(guān)聯(lián)性被瓦解。

所以站在市場(chǎng)的角度，東方甄選未來業(yè)績(jī)能否持續(xù)兌現(xiàn)，仍然是一個(gè)未知數(shù)。從當(dāng)下的狀況以及估值水平來看，已失去“想象力”的東方甄選的確被市場(chǎng)高估，盡管其較高位下跌明顯，但以目前的業(yè)績(jī)，確實(shí)難以支撐270億港元的估值。

“流量”的定價(jià)

對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)而言，“分化”是行業(yè)最大的特征。

過去很長(zhǎng)一段時(shí)間，風(fēng)口之上公司，一般能夠獲得超過行業(yè)平均水平的估值。例如，AI爆火下的騰訊與網(wǎng)易，其能夠輕松獲得20至30倍市盈率的估值，而百度與微博，僅僅獲得10倍左右動(dòng)態(tài)市盈率的估值。

同樣的問題，在電商行業(yè)表現(xiàn)也尤為明顯。

教培行業(yè)發(fā)展遇阻之后，俞敏洪果斷地選擇了直播電商，并且宣布新東方在線轉(zhuǎn)型，改名東方甄選。在當(dāng)時(shí)市場(chǎng)的合力作用下，董宇輝成了直播行業(yè)的幸運(yùn)兒，作為現(xiàn)象級(jí)主播，董宇輝成了東方甄選的轉(zhuǎn)型最大的助力，且不能被模仿也不能被復(fù)制。

巨大流量的加持以及連續(xù)不斷的熱搜，讓東方甄選脫穎而出成了市場(chǎng)當(dāng)時(shí)最大的黑馬之一，從2022年6月初至2023年1月底，短短半年多的時(shí)間，東方甄選股價(jià)漲幅超過了25倍。就連騰訊也出現(xiàn)了判斷失誤，在東方甄選股價(jià)起步階段直接清倉(cāng)。

流量的加持下，東方甄選業(yè)績(jī)也得到了爆發(fā)。2022年至2024年，東方甄選的營(yíng)收也從8.99億元跳漲至65.26億元，凈利潤(rùn)更是從虧損5.34億元兩年爆發(fā)到了17.20億元。

業(yè)績(jī)暴漲下，東方甄選股價(jià)大爆發(fā)，市值短短一年暴漲近800億港元。

但潑天的流量，東方甄選的管理層卻沒能很好地把握，其內(nèi)部的分歧被時(shí)任CEO的孫東旭擺在了臺(tái)前，矛盾徹底激化。短暫的發(fā)酵，東方甄選最終被流量反噬。最終，俞敏洪不得不罷免了孫東旭，升職董宇輝來平息輿論的怒火。

裂痕的種子一旦種下，修復(fù)就變成了無稽之談。

半年多之后，董宇輝徹底從東方甄選離職，面對(duì)頭部超級(jí)主播的缺失市場(chǎng)已提前定價(jià)。若從東方甄選最高位算起，一年半時(shí)間東方甄選股價(jià)跌幅超過了85%，市值蒸發(fā)超過了650億港元。

失去董宇輝之后，東方甄選的困境快速顯現(xiàn)。

據(jù)其2024年財(cái)報(bào)顯示，2024年全年?duì)I收下降至43.92億元，減少了21億元；凈利潤(rùn)直接從2023年的17.2億元暴降至573.5萬元，暴跌幅度超過了99%；GMV下滑至87億元，同比下滑39.2%。

面對(duì)利潤(rùn)的大幅下滑，東方甄選表示，營(yíng)收下降主要是由于直播電商行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，以及公司在業(yè)務(wù)戰(zhàn)略上的調(diào)整。造成利潤(rùn)斷崖式下跌的最大因素則是付給董宇輝的1.4億元“分手費(fèi)”。

侃見財(cái)經(jīng)認(rèn)為，對(duì)于東方甄選的說法，很顯然不能令市場(chǎng)信服，頭部主播對(duì)于直播電商公司而言，重要性不言而喻，但東方甄選很顯然沒有正確預(yù)估失去頭部主播所要付出的代價(jià)。

估值終將回歸

掌舵者的錯(cuò)誤判斷，在公司發(fā)展當(dāng)中極容易被放大。

作為一家上市公司，董宇輝一人獨(dú)大的現(xiàn)象的確在公司治理中的確很容易變成不穩(wěn)定因素。因此，站在俞敏洪的角度，要擺脫這種困境，就必須消除這個(gè)因素，這就注定了東方甄選與董宇輝之間只能以“分手”告終。

但悲劇的是，對(duì)于失去董宇輝這個(gè)巨大的流量入口，俞敏洪顯然沒有充分的預(yù)估，以至于董宇輝走后，東方甄選流量缺口難以填補(bǔ)。

為了彌補(bǔ)流量的空缺對(duì)估值產(chǎn)生巨大的影響，東方甄選開始另辟蹊徑，加強(qiáng)對(duì)自身流量的扶持，東方甄選從直播電商轉(zhuǎn)向電商平臺(tái)刻不容緩。

2025年中期業(yè)績(jī)會(huì)上，俞敏洪曾表示，東方甄選近七成的銷售依賴于抖音，對(duì)于獨(dú)立上市公司而言，“不是一個(gè)正常的商業(yè)模式”。公司正嘗試加大App建設(shè)和會(huì)員體系投入，并在小紅書、京東、淘寶等平臺(tái)設(shè)立銷售渠道，減少對(duì)單一平臺(tái)的依賴。

而這一調(diào)整，短期內(nèi)也取得了一定的效果。

據(jù)2025財(cái)年數(shù)據(jù)顯示，東方甄選應(yīng)用程序的總營(yíng)收較上一財(cái)年增長(zhǎng)2億元至11億元，應(yīng)用程序上的自營(yíng)產(chǎn)品占全部自營(yíng)產(chǎn)品GMV的比例也由16.3%增長(zhǎng)至28.8%。不僅如此，東方甄選還被貼上了“線上山姆”的標(biāo)簽。

新的標(biāo)簽下，東方甄選短期內(nèi)又獲得市場(chǎng)的認(rèn)可，股價(jià)短期被熱炒。統(tǒng)計(jì)顯示，自2025年6月下旬，東方甄選股價(jià)開始暴漲，不到兩個(gè)月時(shí)間，其市值暴漲最高超過了500%，總市值一度突破560億港元。

但在成熟的港股市場(chǎng)，炒作最終都會(huì)以合理的業(yè)績(jī)作為支撐，否則虛高的股價(jià)只能成為鏡中月、水中花。因此被爆炒之后，東方甄選的股價(jià)便出現(xiàn)急速的下跌，短短一個(gè)月時(shí)間，東方甄選股價(jià)再度腰斬，市值剩下276億港元。

花旗近期發(fā)布研報(bào)指出，因東方甄選的商業(yè)模式從“依賴龍頭主播”轉(zhuǎn)向“規(guī)?；瘯?huì)員平臺(tái)”，將2025至2027財(cái)年收入預(yù)測(cè)分別下調(diào)36%、31%及30%，盈利預(yù)測(cè)分別下調(diào)69%、30%及26%，并將目標(biāo)價(jià)由18.5港元升至33港元。

該行預(yù)期會(huì)員平臺(tái)將有26.4萬付費(fèi)會(huì)員，月回購(gòu)率達(dá)40%；自有品牌毛利率由10%低位恢復(fù)至24%；預(yù)計(jì)2028年經(jīng)調(diào)整凈利率達(dá)7%至8%，而現(xiàn)時(shí)為4%，因此維持東方甄選“買入”評(píng)級(jí)，但認(rèn)為轉(zhuǎn)型成效仍然需要經(jīng)多個(gè)季度的表現(xiàn)來驗(yàn)證。

而高盛此前則發(fā)布研報(bào)稱，剔除出售與輝同行的一次性收益后，2025財(cái)年持續(xù)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)凈利潤(rùn)增長(zhǎng)30%至1.35億元。高盛將東方甄選2026至2027財(cái)年GMV預(yù)測(cè)下調(diào)1%至3%，同時(shí)因自營(yíng)品牌GMV占比提升，把同期收入預(yù)測(cè)上調(diào)最多10%，并將經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)率預(yù)測(cè)分別上調(diào)0.2及1個(gè)百分點(diǎn)。盡管目標(biāo)價(jià)由8港元上調(diào)至9港元，該行認(rèn)為公司基本面仍疲軟且估值偏高，故維持“沽售”評(píng)級(jí)。

侃見財(cái)經(jīng)認(rèn)為，從目前的盈利以及估值的角度而言，東方甄選明顯被高估，以市場(chǎng)成熟的電商公司作為參照，東方甄選顯然難以支撐276億港元的估值，且相比于頭部的電商公司，東方甄選優(yōu)勢(shì)并不明顯，由此可見，該公司目前股價(jià)泡沫明顯。

從上述維度而言，我們認(rèn)為東方甄選估值最終會(huì)向行業(yè)均值回歸靠攏，因而其若想保持目前的估值，就需要在短期內(nèi)找到新的增長(zhǎng)曲線，但對(duì)于東方甄選而言，難度顯然不小。